本站原创摘 要 ：利用金融危机前后美国结构性金融产品评级、抵押资产池和信用等级迁移等数据研究发现,在结构性金融产品的评级过程中,确实存在发行人和评级机构合谋现象――贿评问题,主要包括发行人主动为之的写级行为和评级机构主动为之的送级行为.究其原因,结构性金融信用套利的本质特性、发行过程对信用等级的硬性依赖、选择性挑选评级机构与使用评级结果和评级机构间的恶意竞争,是形成结构性金融产品评级过程出现贿评问题和评级机构虚高的主要诱因.从制度上规范结构性金融产品发行时对评级机构的挑选和评级结果的使用,进一步加强对评级机构数据、模型和过程的公开,在一定程度有利于遏制贿评现象,促进评级业的健康发展.
关 键 词 ：结构性金融 评级危机 写级 送级
一、引言
以担保债务权证（Collateral Debt Obligation,CDOs）为代表的结构性金融产品以11万亿美元的市场价值,占整个美国债券市场总值三分之一（35%①）.其中,85%结构性金融债券发行时都被穆迪、标普和惠誉公司评为最高级别的AA②.然而,在金融危机期间,结构性金融债券的信用等级大幅度恶化,仅穆迪公司评级的就有36,346段产品遭遇降级,其中,初始评为AA的产品段约占1/3.借用Benmelech&Dlugosz（2009）将遭遇降低8个级别的产品称之为“坠落的天使”提法,在1983-2008年间,“坠落的天使”产品发行初期大多是高信用级别的：19%的初始评级为AA,初始评级为以上的占“坠落的天使”的61%.
尽管对于金融危机的原因和形成过程的研究汗牛充栋,研究结论莫衷一是,但是,评级业难咎其责.如雪崩之势的结构性金融债券降级风潮,使得各类金融机构大幅减计该类产品相关资产的价值,引起金融市场的流动性短缺和信贷紧缩,并最终助长了金融危机的全面爆发和实体经济的衰退（Coffee（2009）,Partnoy（2009,2010））.
对于金融危机期间结构性金融产品的信用评级写卖行为研究以国外学者居多,国内学者研究较少,且以理论分析为主.例如,Machis等（2008）研究诚实和欺骗两类评级机构的无限次重复博弈行为,当评级机构来自不透明债券的评级收入足够大时,欺骗类评级机构作检测的概率增加.当评级机构臭名昭著时,评级机构将通过诚实的评级行为建立市场声誉.Opp等（2009）建立的模型表明,金融危机前的评级虚高是由于评级结果已经嵌入资本金监管要求和其他金融监管措施当中.Sangii等（2009）研究了资产复杂性和评级虚高间的均衡关系,当各家评级机构对被评债券真实价值的认识差异较大时,评级偏误和选择效应更为明显.在实证研究方面,Benmelech&Dlugosz（2009）研究了金融危机期间担保债务权证遭遇大幅度降级的现象.Griffin&Tang（2012）研究发现信用评级机构在2005-2007年间对评级机构的调整有上升趋势,评级标准有降低趋势.对于结构性金融产品的评级过程中究竟出了什么问题,并最终导致金融危机期间的大幅降级,其中的主要原因及解释的分析较少.
为研究结构性金融产品评级过程中存在的问题,本文以结构性金融的典型产品――CDOs为例,利用美国结构性金融评级的相关数据,研究发现结构性金融产品评级过程中存在贿评现象.其中,一方面是被称之为发行方写级（rating shopping）行为――指结构性金融产品发行方事先选择（预付费）多家信用评级机构对同一种金融产品进行评级,最终仅选择级别最高的评级结果作为该产品销售和定价的基础.该提法由Skreta&Veldkamp（2009）,Faure&Quesada（2009）和Farhi&Tirole（2011）分别建模提出.照此说来,尽管评级机构坚持按照评级标准作出无偏的评级,但仍会因发行方的写级行为（行贿评级）导致评级机构被动提供虚高的评级.本文实证表明,美国结构性金融产品评级过程确实存在发行方写级行为,但只是金融危机前夕该类金融产品评级虚高的部分原因.另一方面是被称之为评级机构送级行为（rating catering）――评级机构出于业务竞争时扩大收入和市场份额的考虑,主动降低评级标准以迎合评级付费方的需求.Bolton&Freixas（2012）通过建模证明评级市场的竞争助长了评级虚高现象,面对与竞争对手间争夺市场份额的外部环境,降低评级标准、出具高评级是所有评级机构的最优选择.Becker&Milbourn（2011）实证研究发现,在公司债市场,来自惠誉（Fitch）的竞争确实拉低了穆迪和标普的整体评级标准.本文实证表明,对评级对象更为复杂的结构性金融产品CDOs评级时,评级机构的送级行为,在很大程度上解释了金融危机前结构性金融产品评级虚高现象.在以上两部分的研究和分析的基础上,本文就美国《多德――弗兰克法案》中有关评级业的改革意见进行评论,提出监管改革的建议和重点.
二、结构性金融评级时发行人的写级问题
美国证券业和金融市场协会（Securities Industry and Financial Markets Associations,SIFMA）收集了自2000年以来发行的CDOs的产品评级数据.本文样本取自2000-2007年的534笔CDOs、2738个产品段的统计数据,产品合同价值为7640亿美元,占SIFMA统计的17276亿美元CDOs市值的44.3%.部分涉及评级过程和方法的数据来自穆迪、标普和惠誉公司的网站,以及Benmelech&Jennifer（2009）等研究中来自Pershing Square Capital Management公司的CDOs统计数据.
(一)CDOs产品结构趋同与CDOs写级检测设检验
样本数据显示,无论是CDOs各段产品的信用级别,还是其抵押资产池的资产结构都呈现惊人的一致性.就CDOs产品的信用级别而言,样本中63%的CDOs产品可按其信用等级归纳为以下四类,占比和产品信用等级构成分别为：40%的CDOs产品等级构成为AAA、AA、A、BBB、BB和未评级；13%的CDOs产品信用等级构成为AAA、AA、A、BBB和未评级；7%的CDOs构成为AAA、AA、A、BBB-、BB-；4%的CDOs构成为AAA、A、BB、BB和未评级. 数据来源：美国证券业和金融市场协会（Securities Industry and Financial Markets Associations,SIFMA）、穆迪、标准普尔公司网站.
此外,根据该分类划分的四大类CDOs的抵押物在资产质量和产品信用等级上的分布情况见表1.例如,第一类CDOs抵押品主要集中在B+和B级资产上（占总数的92.3%）,而其各级产品信用等级也较为集中,如AAA、未评级、AA、A、BBB和BB级信用产品中位数分别为73.1、8、5.7、5.4、4.3和3.2,标准差分别为4.2、2.2、1.9、1.2、1.3和0.9,均无BBB-和BBB-级产品.在第二、三和第四类CDOs中也同样可以发现CDOs各级产品和抵押品在信用结构上的趋同性.
表1 四大类CDOs产品的资产、负债结构情况③
尽管样本中CDOs产品由不同的发行人发起,但他们都隐约地遵循着同一个CDOs模型.对此解释有二：一是CDOs发行人遵循一定的市场传统,即如果某种CDOs结构在市场中表现较为理想,则其他的发行人也采用类似的CDOs结构.显然,该理由只能解释CDOs交易产品的结构趋同性,不能解释抵押物资产质量的趋同性；另一个有力的解释是,大多数CDOs发行人在CDOs的设计和发行过程中,都使用了评级机构的评级模型（软件）套取满足发行条件的信用级别（CDOs产品的信用级别趋同）,并根据最低抵押品要求度身写作抵押资产池（抵押资产结构趋同）,CDOs发行过程中存在写级的可能.对此,我们可以从评级机构公开的材料中寻找答案.在S&P公司网站上下载的评级手册（Evaluators Manual）④显示,发行人以评级手册为依据构建其CDOs产品,并模拟其抵押品在不同的情景下的预期违约率.发行人可以根据据此以最低的抵押品要求（剔除多余的或补充不足的抵押品）,以获取最高的信用评级.
(二)CDOs最终披露的评级机构数与CDOs写级检测设检验
样本数据显示,仅有10%的CDOs产品分段（tranches）是由于债权级或特殊优先级而没有评级,在最终的CDOs产品销售公开资料中,有6.09%的产品段使用一家评级机构评级,且时间主要分布在2004年和2005年.大部分的CDOs产品段最终使用了2到3家评级机构的评级.为了验证写级现象,我们考察CDOs产品的评级机构家数和该产品未来遭遇降级间的关系,根据CDOs产品从发行日至2007年12月份的信用等级变化数据,进行如下Probity回归：
（1）
其中,为标准正态分布函数,为包含评级机构个数和评级机构名称虚拟变量的向量,为刻画时间跨度固定效应的向量,为描述债券种类固定效应的向量,回归结果详见表2.表中第一列是使用1家和2家评级机构的虚拟变量得到的回归结果.1家评级机构的虚拟变量回归系数显示,仅有1家评级机构评级的CDOs产品未来遭遇降级的概率将增加6.1%,且在5%的水平上显著,而2家评级机构的虚拟变量的效应和统计值均不明显.该结论表明,仅使用1家评级机构的评级更容易拿到较高的评级,更易出现写级行为现象.表中第二列式包括1家和3家评级机构虚拟变量的回归结果.此时1个评级机构的虚拟变量回归系数为3个评级机构虚拟变量的3倍,且大于第一列1个评级机构的回归系数.此外,第三、四列是将降级的程度对评级机构家数进行回归的结果.其中,作为被解释变量的降级程度以发行期至2007年12月间信用等级序数差的一阶差分表示.回归结果显示,仅使用1家评级机构评级的CDOs产品不但更容易在未来遭遇降级,且被降级的幅度更大.以上说明,写级行为是CDOs等结构性金融产品评级危机的一个重要原因.
表2 遭遇被降级的概率回归分析
三、结构性金融评级时评级机构送级问题
当然,从以上样本数据我们发现,市场中大部分CDOs产品使用了两家评级机构出具的评级结果.例如,在证券与金融市场协会（SIFMA）统计的2000-2007年底CDOs产品的样本数据,由标普或穆迪评级的3CDOs分段产品中有83.1%产品是双评级的.其中由穆迪和标普同时评级、而惠誉未参评的分段产品占62.5%,由标普、穆迪和惠誉同时评级的占18.6%.另外,仅有8.8%的CDOs分段产品只有穆迪评级或标普评级,由穆迪、惠誉同时评级,以及标普、惠誉同时评级的CDOs占7.5%（详见表3）,这显然不是以上部分有关发行人写级行为所能解释的,因为据此推论,最终使用的评级结果应该是给出最高评级的一家评级机构.究其原因,是评级机构为了抢占市场的主动送级行为.
表3 CDOs中3分段产品的评级统计
数据来源：美国证券业和金融市场协会（Securities Industry and Financial Markets Associations,SIFMA）.
正如Mathis等（2009）研究表明,仅出于声誉的考虑并不能保证评级机构出具真实的评级,特别是当CDOs发起人会用其中一家评级机构的评级结果向另一家评级机构施压时,评级机构间的显性竞争会导致各机构竞相降低评级标准⑤,以维护评级机构的市场份额.正是基于这个考虑,美国证券交易委员会（SEC,2008）的报告中提到一家评级机构的高官曾指出“我们认为在这样的市场竞争中取胜的唯一法宝是换位思考,一切为发行人顺利发行CDOs怎么写作,在市场繁荣的时候,评级机构间竞相送级是大家的战略性选择”.
四、形成贿评的原因
(一)结构性金融市场对信用评级的过分依赖
CDOs是由一个高杠杆投资公司设计和运行的,该公司的多层次负债结构由来自不同优先级的债券构成（Longstaff & Rajan,2008；Benmelech & Dlugosz,2009）.不同于传统债券发行时投资者主要关注发行和发行量,CDOs的发行有三个主要特点：一是CDOs的整个产品的结构（如各级产品的规模、利率和优先级）在发行前是不确定的；二是CDOs的发行成功与否关键取决于各产品段产品是否满足于各自的最低评级要求；三是发行方评级前能轻易使用评级机构的评级软件,所以整个评级过程和评级结果都在结构性金融产品发行方的控制之下（Griffin,2009）.可见,评级水平的高低是CDOs发行成功与否的关键,更是CDOs发行人可能进行人为操纵的地方.尤其是许多CDOs投资者在购写该类产品时,对于各级CDOs的真实价值等核心信息知之甚少,评级是投资决策的重要参考信息.事实上,CDOs发行书中往往都对各份额的债券的最低评级水平作为发行的保证予以明确,一旦评级水平不达标,则要对抵押资产池、各份额的大小和权益进行调整.CDOs产品的发行结构详见图3. 图3 典型的CDOs产品发行过程
(二)结构性金融的评级套利本质滋生“评级贿评”
客观来讲,结构性金融产品的本质就是信用等级套利活动的工具,即发行人通过低价购写较低信用级别的资产,高价发行较高信用级别的负债,从中赚取差价.CDOs按发行动机分布情况见图4.该类套利活动之所以只有CDOs等结构性金融产品的发行人来做,主要由于操作主体的特殊性身份――注册在开曼群岛、爱尔兰等免税地区、较少受到资本监管的特殊目的机构（Special Purpose Entities）,及其资产重构过程.当结构性金融产品发行人的资产和负债间的信用评级差越大时,信用评级套利的收益越大.这样浅显的套利理论可以从理论上解释发行人为何千方百计地为发行的CDOs等信用产品谋取更高的信用级别,甚至不惜通过转让部分利差给评级机构“购写”更高的信用评级――写级.
图4 2004-2007年间美国CDOs产品按发行动机分布情况⑥
在研究结构性金融产品的抵押资产和发行的金融产品间的信用等级差时,Benmelech&Jennifer（2008）发现,CDOs各产品段的信用等级与作为其抵押品资产的质量间的差距,即两者间信用评级差十分明显.在他们的样本中,85%的CDOs产品的抵押资产池的加权信用等级为B级,8%的CDOs为BB级,7%的CDOs资产抵押品信息缺失.但与此同时,样本中的大部分CDOs产品的信用等级为AA,按照CDOs产品的产品段数计算,被评为AA占70.7%,若剔除未评级产品部分,被评为AA的占总CDOs发行金额的79.2%（详见图5）.CDOs发行人资产负债标的间信用等级上的巨大差距,主要在于信用评级机构在评级过程中的“大度”,更要归咎于CDOs发行人巨大的信用等级套利激励的刺激下评级贿赂冲动,被称为CDOs评级的“炼金术”,其内在动因就是贿评.
图5 CDOs产品与抵押品信用等级分布情况⑦
(三)结构性金融的发行程序让贿评成为可能
CDO的发行程序一般是,代表发行方的承销方（underwriter）的结构性小组（structuring team）向一家或多家评级机构的业务经理提交拟发行CDOs条款明细单.后者再将该评级需求转给本机构评级分析师进行预评级,在此基础上,评级机构的业务经理和分析师决定是否对其进行正式评级.如果决定对其进行评级,则承销方向评级委员会提供更为详细的信息以进行正式的评级.在这个询评阶段,抵押资产池尚未完全确定,评级分析师一般是基于预期设定的抵押评特点进行评级⑧.评级机构和承销方将全程参与评级过程中有关评级检测设条件的讨论和切磋.如果承销方和评级机构之间就评级活动无法达成一致而中断合作,则承销方将支付一定的违约费,并选择另一家评级机构进行评级（Griffin,2009）.
一旦评级委员会决定发布预评级结果,发行方将向潜在的投资者发布该CDOs产品的一份预销售报告.在募集期末,CDOs交易才会根据募集期即所谓报表建立过程（book-building）中累积申购情况进行定价、分级和分售.募集封闭后,CDOs经理用来自投资者的认缴金购写并关闭（ramp up）抵押资产池.受托方（trustee）将监督CDOs的整个操作过程,并将情况通知相关各方.在CDOs产品活动期,评级机构指派的监测分析师将依据来自受托方和经理的数据,全程监测CDOs产品的表现,并根据实际情况调整该CDOs的评级水平.
当CDOs发行人挑选能为其提供最高信用评级的评级机构时,贿评就会出现.CDOs产品和评级程序上的差异,使得贿评现象很少发生在公司债券、主权债券和市政债券发行过程中.当一家评级机构评级标准较同行宽松时,贿评行为具有市场回报（Adelosn,2006）.当投资者不要求某份CDOs产品需多家评级机构出具评级报告,CDOs发行人就会从若干评级结果中挑选最高的评级作为定价和发行的依据,出现发行方的写级；否则评级机构为了维护市场占有率,也会竞相降低自身的评级标准,以满足发行方在CDOs发行过程中对评级级别的需求,评级机构的送级举动下CDOs产品评级虚高现象难以避免.
五、结论及建议
(一)研究结论
本文利用结构性金融评级的相关数据验证贿评现象,研究形成贿评现象的原因.结果表明,CDO为什出现高评级泛滥和危机期间的雪崩,一是因为发行方主动为之的写级行为,二是因为评级机构主动为之的送级行为.通过剖析CDOs产品发行过程,发现大多数发行人在CDOs的设计和发行过程中,都使用了评级机构的评级模型（软件）套取满足发行条件的信用级别,贿评现象行为真实存在.
之所以会存在发行人写级和评级机构送级的两大类贿评现象,本文从CDOs自身信用等级套利的本质、发行过程中对信用等级的硬性依赖,以及评级、发行时对评级机构的挑选和评级结果使用的随意性三个方面,分析导致CDOs贿评行为的原因,得出如下研究结论：一是在结构性金融产品发展过程中,缺乏对评级机构挑选和评级结果使用上的监管,是贿评现象的制度土壤.二是贿评现象严重削弱了评级机构和评价结果的公正性,误导了机构投资者,这在一定程度上催生了金融危机.三是CDOs等结构性金融产品发行过程的特殊性和产品自身的复杂性是贿评现象存在的先天性条件.当被评级资产结构过分简单时,评级结果接近准确,增加新的评级机构进行再次评级对发行方而言得不偿失.复杂的结构性金融产品使得各评级机构增加评级机构并选择性披露更高的评级结果有利可图,也让评级机构主动送级以换取市场利润成为可能,滋生了结构性金融产品的贿评现象.
(二)政策建议
尽管美国《多德――弗兰克法案》法案从降低市场对评级结果的依赖、提高评级过程的透明程度、强化评级机构负责任的评级等方面,加强对金融危机后评级业的监管改革.但是从后危机时期《多德――弗兰克法案》的实施情况来看,美国证券交易委员会（SEC）碰到了许多现实的问题.例如,由于担心对信用衍生品行业可能带来过大的冲击,导致拟于2010年7月22日开始强化评级机构负责任评级的监管规定无限期延迟.为此,结合本文研究结论,近期而言,相比于通过增加评级机构数据、提高评级业竞争程度,提高评级过程的透明度上下功夫可能是更为有效的监管改革政策.强制评级机构按时发布本机构使用的评级数据、模型检测设、模型验证过程和模型效果,为投资者、外部学者、其他竞争对手研究和监督评级机构的评级行为提供依据.在评级机构信息和过程公开的基础上,依靠市场力量建立科学的市场淘汰机制与评级风险承担机制,有利于评级机构公平、科学的评级和评级业的健康发展. 参考文献：
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注释：①数据来源：Securities Industry and Financial Markets Associations（SIFMA）网http：//.sifma.的报告.②Hu（2008）中关于穆迪公司的评级数据.③数据来源：Benmelech Efraim和Jennifer Dlugosz“The Alchemy of CDO Credit Rating”Journal of Moary Economics（2009）.④Standard &Poor’s. CDO Evaluator Handbook. February, 2006. “This tells what percentage of assets notional need to be eliminated（added）in order for the transaction to provide just enough（i.e.ROC equals to 100%）support at a given rating level.⑤详见“‘Race to he Bottom’at Moody’s,S&P Secured Subprime’s Boom,Bust”,Bloomberg,August 25,2008.链接为http：//.bloomberg./apps/news?pid等于newsarchive&sid等于ax3vfya.Vtdo ⑥规避动机主要指金融机构为规避资本金的监管而向CDOs销售贷款或互换行为（Goodman,2002）.数据来源：Global CDO Market Issuance Data,Securities Industry and Financial Markets Association.⑦数据来源：Benmelech Efraim和Jennifer Dlugosz“The Alchemy of CDO Credit Rating”Journal of Moary Economics（2009）.⑧抵押品的确定程度一般与抵押资产的种类有关,例如,合成的CDOs,或者以CDS合约作为抵押的CDOs的抵押品将在确定CRA的后几天内确定.
作者简介：曹亚廷（1983-）,男,复旦大学金融研究院博士研究生.