本站原创此次央行降息的方式和时间点选择都超出市场预期,甚至超出其他关联部门预期——财政部的国债发行延期可见“措手不及”.从降息结果来看,与降息前相比存款实际利率基本上维持不变,甚至有一点点上浮,重点在于贷款实际利率的执行上.
事实上,去年年底至今,市场普遍已经预期到“净息差见顶”,不少银行在年初信贷高峰期纷纷采取与企业约定固定利率,以备今后降息可能.资本市场层面,银行估值之所以被压制在较低水平,也与投资人普遍认为“净息差见顶”、高收益状态不可持续有关.
目前,货币需求的不足,并非货币流动性不足,而是货币“不满意”.这一点我们可以从银行间利率市场的流动性水平看出.因此,此次启动利率市场化改革,在政策层面给予许可,把货币调整的权力交给银行.从利益最大化角度,银行方面是有积极性“牺牲利润空间换取总量增长的动力”.所以,利率市场化改革对于社会各个层面都是有利的,政策一出,叫好声一片.
此次央行降息后,所有银行股都大跌.那么,这是否预示着,利率市场化改革将进一步趋势性拉低银行股估值水平呢?
首先,利率市场化改革的进程不可逆.本轮金融改革,其中一个主要目标就是打破商业银行“躺着赚钱”的怪异国情.利率市场化一旦启动,商业银行将直面各种新生机构的正面竞争.整个社会的融资成本将会体现出金字塔结构,而并非目前的扁平化.所以,下一阶段商业银行的首要任务不再是如何完成存贷比、如何完成信贷指标、如何做大资产规模,而是如何完善治理公司结构,以面对竞争更激烈的市场.
利率市场化改革,并非拉高或降低社会融资成本,而是让风险与成本近乎对称.低风险低收益这一块留给商业银行,高风险高收益这一块留给民间金融机构,把“人为”形成的低风险高收益彻底抹除.从结果上看,商业银行的贷款利率向下走的概率高于向上走,这是风险定位的差异化.
其次,净息差下滑的幅度或会低于市场预期.要完成上面的利率市场化改革,一方面需要贷款利率的空间逐步打开,另一方面还取决于民间金融机构的成长速度或者说“洗白”周期有多长.一旦某一方面受阻,净息差下滑的幅度都会有限.从拉美、日本、韩国利率市场化的经验来看,短期内息差有可能会增加,长期来看都会下降.从根本上来说,利率市场化改革就是逼迫银行逐渐转型,更加注重中间业务的发展,而不是“躺着收钱”.
最后,目前银行股估值包含了一定程度的利率市场化、贷款需求下降和资产质量下降带来的风险折价.是不是能够完全覆盖掉未来风险呢?这一点见仁见智.这里我只谈几点粗浅认知.
1、银行股的估值中,“高成长的资产收益率”（净息差）有多大权重?有多少投资人是从成长股角度去写银行股?几乎没有.所以,即便未来净息差走下降通道,对于银行股的估值只有短期影响.当前市场的反映过激了.
2、决定银行股估值溢价的主要因素是经济周期,尤其是强周期环境下.由于我国的主要银行上市时间偏晚,所以缺乏可比案例.不过,动态PE5倍、PB不到2倍的金融资产,确实很具有吸引力.
简单来看,如果检测设目前中国经济处于一个中期阶段性拐点,那么银行股在一年之内存在一定程度（20%甚至更高一点）左右的估值溢价.我不会对“利率市场化改革”给予过多权重,会等待市场预期一次性风险兑现后,借机吸纳.当然,也正是基于第二点,作为高风险偏好者,银行股的吸引力有限.只有在强周期环境下,银行股才可能出现持续性高估,如果高估的理由不存在,20%的收益率并非现阶段“最诱人”的选择.
为什么这么说呢?我粗略计算了一下从年初至今所有股票的涨跌幅.尽管上证指数只是上涨了80余点,但有超过四成的股票上涨,涨幅超过20%的家数占比是11.5:1.换句话说,12家上市公司里面就有1家涨幅超过20%.从概率上说,抛掉那些长期波动率低于整体市场的上市公司,在7-8家里面就能够选出1、2家收益高于20%的个股.就赔率而言,在今年上半年只要稍加用心,跑赢大盘实在并非难事.
那么,同一前提下,倘若目前中国经济处于一个中期阶段性拐点（未来半年宏观经济趋势上行）,我相信,投资银行股并非“最聪明”的选择——在一个较大的可选范围内,银行股的风险与收益并不对等.