本站原创一、案例背景
厦门路桥股份有限公司,于1999年2月3日向社会公开发行人民币普通股9500万股（A股）,并于1999年4月29日在深圳证券交易所挂牌交易.经中国证监会批准和公司2004年7月29日第一次临时股东大会审议通过,公司与厦门港务集团有限公司（以下简称港务集团）于2004年8月1日进行了重大资产置换.资产置换后,公司于2004年11月22日变更为厦门港务发展股份有限公司.
公司属于城市基础设施建设和经营管理行业.以城市公（道）路、桥梁、隧道、港口、码头等大型基础设施项目的投资、建设和经营管理为主业.在厦门市交通基础设施行业中,具有垄断地位并有良好的社会形象.公司拥有两条交通要道――厦门大桥和海沧大桥.厦门大桥始建于1987年10月1日,1991年4月主体工程竣工,同年5月试通车,总投资1.56亿元人民币.海沧大桥工程于1996年12月18日破土动工,主体工程于1997年6月份正式开工建设,全桥于1999年12月30日顺利通车.
二、案例起源
由上表可知,从1996年到1998年,公司营业利润润逐年高速增长,平均增长率高达34.1%.1999年甚至达到75.0%.可是到了2000年公司这一比率却是-55.6%.正如我们所知,桥梁这类公共设施主要是前期建设投入大.建成通车后只需要支出维护等费用,并且过桥收费收入是逐年增长的.2000年海沧大桥投入运行,按照常理公司营业利润增长率只可能高于前些年份,又怎么会出现负值呢?
三、案例分析
2000年营业利润的大幅下降,我们的第一反应便是2000年公司营业收入是否出现问题.但事实是该年海沧大桥正式投入运营,企业的主营收入有230,175,574元之多,比上年增加了93,197,125元,增幅达68%,按常理企业利润应该只增不减.于是我们的第二反应是当年公司的营业成本控制是否出现问题,确实2000年营业成本高达85,744,129元,比上年增加71,723,141元,涨幅为511.5%,主要因为增加了海沧大桥的管理成本、维护成本和折旧费用.但是主营收入增加额比主营成本增加额要大.所以2000年的主营业务利润还是比上年高了18,991,591元.
我们可以计算一下主营业务利润率,发现2000年为0.581,而1999年为0.838,两者之间的差距并没有两年的营业利润率77%和20%之间的差额那么大.因此我们可以推论两年的差异与其主营业务关系不大.于是我们将目光投到各种期间费用上.这时我们发现一个很明显的差别,即财务费用.
正如2000年年报解释,净利润比1999年减少14855万元,减少幅度为82.56%,主要原因是补贴收入减少9026万元和财务费用上升约8,000万元.1999年公司财务费用为-8.301,596元,为财务净收入,而2000年为72,337,066元,占到2000年主营业务利润的54%左右,两者差异达80,638,662元.
那为什么两年的财务费用不仅由负转正,而且差那么多?第一个检测设就是公司两年的有息负债情况差别特别大.查看资产负债表后,我们发现企业两年短期借款均为0,而长期借款2000年仅比1999年多6,164万元,折合成利息不可能有8,000万元之多.从流量表上看,1999年取得借款收到的708,064,433元,而2000年借款所收到的为91,537,996.15,新收到借款的利息费用也远没有8,000万元.
真正的原因在于海沧大桥.据公司年报附注,厦门路桥股份有限公司对在建工程的核算方法如下：“本公司在建工程以实际成本计价,并于实际交付使用时转作固定资产.与在建工程有关的利息支出在交付使用前予以资本化,计入在建工程成本.”2000年1月3日,海沧大桥正式投入使用.那么在1997-1999年,与海沧大桥建设相关筹措的资金的利息支出均资本化,对利润无影响.而2000年的利息支出需计入到当年的财务费用冲减利润.再来看公司为海沧大桥所筹措的资金量.海沧大桥总投资为2,874,000,000元,其中需付息的资金来源如下：
A、日本输出入银行贷款13,000万美元,折合人民币107,900万元,利率为浮动利率,即6个月的LIBOR加0,25%和转贷手续费0,6%,期限15年：则2000年需支付利息大约为107.900*（0,25%+0,6%+4,50%）等于5773万元.
B、国家开发银行贷款30,000万元,年利率为12,42%,期限12年,根据附注,公司2000年度支付的国家开发银行贷款利息支出20,639,250.00元,由厦门市财政局承担,不计入本公司的财务费用.
c、交通部交计发[1998]489号文落实财政预算内专项资金3,250万元及银行贷款计划安排3,300万元,共6,550万元；中国银行厦门市分行承诺贷款7,000万元,该项目2000年利息大约为10300*8%等于824万元
加总起来可以发现2000年因为海沧大桥而产生的利息支出大约为6600万元,再加上其它一些因素的影响,2000年7234万的财务费用的来源就很明了了.
如果我们剔除财务费用的影响计算两年的息税前利润,可知1999年EBIT为97,192,699元,占主营收入的71%,而2000年EBIT为119,188,665,占主营收入的52%,在绝对数上2000年更高一些,在相对数上2000年虽然小些,但差距没有57%那么大.
四、案例总结
以上分析便解释了厦门路桥股份有限公司在1999年和2000年如此巨大的营业利润差别,不是因为经营方面的重大差错等,关键在于利息费用是资本化还是费用化.2000年利息支出费用化导致财务费用上升了8,000万元,是营业利润下降额的1.375倍.财务费用是导致2000年营业利润55.6%降幅的最大原因.五、案例延伸
我们注意到1999年2月3日公司发行了95,000,000股股票,每股发行5.53元,发行市盈率为18.5倍,共募集资金50,717万元.这让我们立即联想到了1999年高达77%的营业利润率,发现公司在1999年发行股票真心高明.
《证券法》对首次公开对外发行股票有一系列严格的规定,尤其是最近三个会计年度的财务情况.
我们可以发现这三年公司利润居高不下且节节高升.这无疑给投资者一个明显的信号：厦门路桥的盈利能力很强,而且有逐年递增趋势,其股票潜力无穷.事实上18.5倍的市盈率也证实了投资者相信了这一高利润.但根据上面的分析,我们发现在海沧大桥投建期间如此高的利润很大程度上是因为将财务费用资本化.一旦工程完工,巨大的财务费用将大大拉低企业利润.
如上表所示,之后的年份再也没有出现如海沧大桥建设期间如此高的利润率,而且有递减的趋势.这有力地说明了1999年的实际利润远没有报表数据显示的那么高,而厦门路桥借由此机会发行高价股票,不得不说有忽悠大众之嫌.
六、同类案例
在对和厦门路桥一样属于建设公司的海南高速公路股份有限公司的报表研究中,我们注意到其2001年与后续几个年度的营业利润存在很大差异.研究后发现财务费用在这一差异中起到了极大的影响.
从上表可看出,相比2001年,海南高速在2002年主营业务利润有下降,但没有营业利润下降的幅度大.而2003年相对2002年,营业利润由正转负,下跌幅度大大超过主营业务利润下降幅度.
比较发现财务费用在其中发挥了巨大作用.公司负责东线琼海至万宁段右幅路面大修,2001年2月开工,总投资约1-4亿元,2001年12月竣工.针对这个项目的借款利息在2001年是进行资本化,不影响利润,而在后续年度需计入财务费用.所以2002年财务费用从负转正,增加了900万元.而2003年财务费用增加了2000多万元,除去报告中阐述的该年银行借款增加外,还有一个原因便是海南东线高速公路扩建工程,于1997年初开工,2002年12月通过国家验收.共完成投资20.14亿元.针对该项目的借款利息在2003年才开始计入财务费用,从而拉低利润.
七、案例启示
对厦门路桥和海南高速案例财务费用的研究,我们得到一个启示：对于建设行业的公司,在观察其盈利能力的时候一定要考虑财务费用的影响.除了要看是不是因为利息费用资本化或是费用化导致利润不能反映企业真实业绩,还要注意看企业是不是利用资本化或费用化这种模糊的临界点来虚增或虚减某期利润.谨防被受财务费用调控的利润迷住了眼!
八、参考资料
厦门路桥股份有限公司1999、2000、2001等2011年年度报表
厦门路桥股份有限公司1999年招股说明书
海南高速公路股份有限公司2001-2003年年度报表