本站原创摘 要 ：人口老龄化的发展趋势使养老保险面临极大的挑战,养老保险基金的保值、增值是解决养老保险基金短缺问题的有效办法之一,为了实现养老保险基金的保值、增值,对养老保险基金进行合理投资十分必要.在养老基金投资模式的选择上,既要具有针对性,又要体现灵活性.国外养老保险基金投资渠道较多,且以国内投资和国外投资相结合,收益性和风险性并重为特征.中国养老保险基金投资首选应遵循的是安全性原则,其次是流动性原则和收益性原则.
关 键 词 ：养老保险；投资渠道；安全性；流动性；收益性
中图分类号：17840.612 文献标识码：A 文章编号：1005—2674（2012）07—074—05
一、发达国家养老保险基金投资的比较分析
养老保险基金的保值、增值问题,是各国保证养老保险基金充足的重要议题.适合本国国情和科学发展要求的养老保险基金投资模式,是世界各国养老保险基金管理的重要组成部分.发达国家养老保险基金投资的一些成熟经验,可以带来诸多启示,下面从发达国家养老保险基金投资的主体、渠道来加以比较分析.
(一)投资主体
1 政府主导型.即养老保险基金的投资主体为政府本身,政府设立专门负责投资运营养老保险基金的部门,统一运营养老保险基金.但不同国家的部门设置有所不同,如英国设立卫生与社会保障部专门负责对养老保险基金的管理及投资运营；美国主要由地方基层机构进行养老保险基金的管理和投资运营；加拿大设立卫生与福利部负责养老保险基金的运营；新加坡设立公积金局负责养老保险基金的投资运营,该局隶属于新加坡政府劳工部.上述养老保险基金的投资主体都体现为政府主导、下属专门机构负责的运营管理体制.
2 混合管理型.即养老保险基金的投资主体为政府指定的公立性组织.由政府行使监督权力,投资主体为各种理事会或基金会,其投资主体的特点体现为非私人性和自治性.理事会或基金会在法律规定的范围内投资管理养老保险基金,享有投资运行管理权,但需在政府强有力的干预和控制下运行.如法国在政府、地方政府监督指导下,设立了两级基金会组织负责养老保险基金的投资运营；匈牙利政府在国家法律规定范围内,委托工会组织投资管理养老保险基金业务.
3 私营管理型.即养老保险基金的投资主体不是政府机构或政府机构下设的公立性组织,而是私营机构.政府仅行使一般监督权,对养老保险基金的具体投资行为不加过多干预和控制,私营机构对养老保险基金的投资管理自由权相对较大.政府对私营管理机构的形式也不加过多限制,投资主体可以为法人组织,也可以为个人.采用养老保险基金投资的私营管理模式的代表国家主要有：智利、阿根廷、秘鲁等国家.
(二)投资渠道
各国政府对养老保险基金投资渠道的限制程度,分为无限制、中等限制、强度限制三种类型.
1 无限制类型.此类养老保险基金投资模式在投资限制上的特点体现为基本无限制,即政府对养老保险基金的投资渠道没有相应的严格规定,采取此类养老保险基金投资模式的通常是“市场自由化”程度较高的国家,代表国家为美国、英国、荷兰.美国养老金托管委员会根据“谨慎人”原则的标准来确定宏观的投资政策,政府对养老保险基金的投资渠道并没有具体的限制规定；英国政府对特定的投资主体进行养老保险基金的投资,在某一个投资方向上不强制设置最高或最低限度的投资额,唯一限制的投资渠道规定是,不准将养老保险基金5%以上的资产投资于主办公司的股票；荷兰政府对养老保险基金的投资渠道没有规定,但对养老保险基金投资的程序加以严格规定,要求投资主体必须向主管部门报告投资方案（季度性）,包括投资渠道、投资比例、投资风险及投资收益,以便政府对养老保险基金的投资情况加以掌握和管理.
2 中等限制类型.此类养老保险基金的投资渠道较多样化,但在投资额度方面有一定程度的限制,即政府对养老保险基金对某些投资渠道的投资额度做了最高限度的规定.代表国家为法国、德国、瑞士.法国政府规定养老保险基金投资于股票市场的比例不得高于65%,投资于房地产市场的比例不得高于10%；德国政府规定养老金用于跨国投资的比例不得高于5%,投资于股票市场的比例不得高于30%,投资于房地产市场的比例不得高于25%；瑞士政府规定投资于外国资产的养老金比例不得超过20%,投资于国内股票市场的比例不得超过50%,投资于国际股票市场的比例不得超过25%.
3 强度限制类型.此类养老保险基金投资模式有很多的投资限制,即政府不仅在养老保险基金的投资渠道,而且在投资额度上都有严格的限制规定.只能在规定的投资种类和投资限额内进行投资.代表国家为东欧各国.养老保险基金投资的限制规定主要包括以下三点：一是,明确规定投资种类,不允许向低效益项目直接投资；二是,限制投资限额,向单一投资项目投资不得超过养老保险基金总金额的5%～10%；三是,划分投资项目的风险级别,对不同风险特征的投资项目进行风险系数测算,按照风险系数的高低划分投资项目的风险级别,对风险高的投资项目严格限制投资金额,以保证养老保险基金投资的稳定性和安全性.
二、发达国家养老保险基金投资的主要经验
发达国家养老保险基金投资主体的选择、投资渠道的组合虽然不尽相同,但各国的养老保险基金投资总体上仍存在共同特征,下面对发达国家养老保险基金投资的主要经验进行归纳.
(一)针对性和灵活性并重
各国对养老保险基金具体投资渠道及投资限额的规定有所不同,这和各国政府对养老保险基金投资安全性和流动性的关注程度有关.以美国为代表的以自由主义思想为主导的国家,更注重养老保险基金投资的自由性、收益性,因此其养老保险基金的投资渠道较多,且所规定的限制也不多.而法德、东欧各国侧重考虑养老保险基金投资的流动性和安全性,注重养老保险基金发挥社会效应的作用,而将投资收益作为最后考虑的因素.
由此可见,一方面,养老保险基金投资模式的采用应体现针对性,实行哪一种养老保险基金投资模式,必须与本国的历史和社会文化背景相匹配,同时考虑市场发展的成熟程度；另一方面,养老保险基金投资模式的采用应体现灵活性.一国的养老保险基金投资模式并不是一成不变的,随着经济的不断发展,市场的不断完善和成熟,必将不断拓宽投资渠道,放宽投资金额的限制,提高养老保险基金投资的收益水平.在养老保险基金投资改革过程中,应不断调整养老保险基金投资渠道、投资金额的相关规定,实现养老保险基金的保值和增值. （二）收益性和风险性并重
通过对养老保险基金投资的国际比较,可以看出各国养老保险基金的投资渠道较多,没有把养老保险基金投资于单一项目,而是以国内、国外投资相结合,收益性和风险性并重为主要特征.
国内外投资相结合的形式会衍生出收益性和风险性并重的投资状态.不仅将养老保险基金投资于国内资本市场,还投资于国际金融市场,这种多元化的投资行为可以降低一定的投资风险,但由于国际金融市场信息传播相对较慢,又会产生一定的投资风险,因此国内外投资相结合的投资模式存在投资风险.但从收益水平来看,目前将养老保险基金投资于国际金融市场的投资主体国家,获得了较高的收益,代表国家为智利、阿根廷、比利时等国.若将养老保险基金投资于其他国家的资本市场,应充分考虑被投资国家的资本流动性、安全性等因素,尽量以较低的投资风险获取较高的投资收益.由于中国目前国际资本项目还没有放开,因此在初期不宜考虑国际投资,但随着养老保险基金改革的不断深入和配套措施的不断成熟,可以适时考虑将国际金融市场作为养老保险基金的投资渠道之一.
三、中国养老保险基金的投资渠道分析
中国目前养老保险基金的投资渠道比较有限,投资市场尚未完全放开,在投资模式与类别方面,基本养老保险金除少部分委托社保基金管理外,统筹层次大部分在省级（2010年末31个省市建立省级统筹制度）,资金基本以银行存款和国债形式存在.在此对银行存款和国债这两种主要投资渠道的优势和缺陷进行梳理和剖析.
(一)银行存款：中国养老保险基金投资的主渠道
银行存款是目前中国养老保险基金的主要投资渠道.银行存款投资渠道的优势体现为较高的安全性,但投资收益率较低.在通货膨胀时期,将银行存款作为养老保险基金投资的主要渠道,其投资收益率更低,不能实现养老保险基金的保值、增值.
如表1所示,近10年来,在某些年份虽然银行利率高于居民消费指数上涨数额,养老保险资金能够实现一定的增值,但其增值幅度是相当低的,在近几年,银行利率明显低于居民消费指数上涨数额,那么就会导致存入银行的养老保险资金贬值.如2011年5月全国居民消费（CPI）同比上涨5.5%,以央行执行的1年期存款基准利率3.25%计算,每年向银行存入1万元,实际相当于一年前的9787元,贬值213元.由此看来,以目前的养老保险基金管理方法,养老基金达不到保值增值的目的,未来养老金的领取将成为很大的难题,因此,要使养老保险基金保值、增值,必须拓宽养老保险基金的投资渠道.
(二)国债：中国养老保险基金投资的主要资金来源
国债是目前中国养老保险基金的另一主要投资渠道.国债这一投资渠道的优势体现为,与银行存款比较看来,投资国债的收益率相对较高.收益率高主要体现为两方面：一是利率高.上市国债其发行与上市时的收益率都要高于当时的同期银行存款利率；二是在享受与活期存款同样的随时支取（卖出）方便性的同时,其收益率却比活期存款利率高很多.国债这一投资渠道的缺陷体现为品种较单一,可选择的投资种类受限；期限结构不尽合理,长期国债比例较高,资金流动性较差；投资回报率有所下降,随着利率市场化程度的逐渐提高,国债利率与居民消费指数相差幅度逐渐缩小,详见表2.
四、中国养老保险基金投资的优化策略
中国的养老保险基金投资还处于初级阶段,形成适合中国国情的养老保险基金投资模式,一方面需要适合于中国的经济社会发展水平,另一方面需借鉴发达国家行之有效的成熟经验,来制定中国养老保险基金投资的优化策略.
(一)中国养老保险基金投资的总体原则
中国目前养老保险基金投资渠道主要集中于银行存款和国债,根据养老保险基金投资的国际经验,中国尚未放开的投资渠道包括金融衍生产品市场、房地产市场及国际金融市场.但这些尚未放开的投资渠道仍存在一定缺陷,如由于金融衍生产品的决定于其它金融工具的变动,金融衍生产品具有杠杆放大效应,因此将养老保险基金投资于金融衍生产品风险较大；房地产市场难以获得预测长期租金的有效信息,投资流动性较差,将养老保险基金投资于房地产市场容易承担较大的市场风险；目前国际资本市场下的人民币尚不能自由兑换,将养老保险基金进行海外投资目前存在制度性障碍.
根据上述的风险分析,建议中国养老保险基金投资渠道的选择需遵循三大原则,即安全性原则、流动性原则及收益性原则.这三大原则在实际操作时,往往难以同时兼备.追求投资收益水平高,则投资流动性和安全性较差；反之,流动性和安全性较高的投资项目投资收益水平较低.基于养老保险基金的特殊性,结合中国实际国情和资本市场的发展程度,不应急于投资于风险过大的投资项目,以免危及养老保险基金的资金安全.因此,中国养老保险基金投资首先应遵循的是安全性原则,其次方是流动性原则及收益性原则.
(二)中国养老保险基金投资的具体策略
为了保证养老保险基金投资的安全性、流动性和收益性,应合理搭配投资结构、投资期限,同时选择合适的投资主体来管理养老保险基金的投资运行,结合中国的社会发展背景,建议可借鉴英国养老保险基金投资主体的设置,由政府设立专门投资运营养老保险基金的部门,来统一运营养老保险基金.
对于中国养老保险基金投资渠道的组合,建议随着中国经济的发展,分三个阶段来安排养老保险基金的投资结构,以降低通货膨胀对养老保险基金价值的侵蚀,实现养老保险基金的保值、增值.
第一,降低养老保险基金投资于银行存款的比例.在保证养老保险基金流动性的前提下,逐步降低养老保险基金投资于银行存款的比例.在银行存款利率低于居民消费上涨指数的情况下,养老保险基金的保值能力更差,应逐步降低投资于银行存款项目的比例.
第二,降低养老保险基金投资于国债的比例.虽然国债的投资收益率高于银行存款利息率,但若投资于国债的养老保险基金比例过高,会加大支付国债利息的财政压力.建议此阶段应注重增加国债的种类,改善国债的期限结构,增强养老保险基金投资于国债的流动性和收益性.
第三,增加投资项目,适度开放股票市场.由于中国金融市场还处于初级阶段,养老保险基金投资规则、监督体系还不健全,建议随着中国股票市场日益成熟,可以将养老保险基金投资于股票市场,一方面获得较高的投资收益,另一方面发挥稳定股市的客观作用.若将养老保险基金投资于股票市场,应坚持长期投资、价值投资和责任投资.可以参照东欧国家经验,划分投资项目的风险级别,对不同风险特征的投资项目进行风险系数测算,按照风险系数的高低划分投资项目的风险级别,对风险高的投资项目严格限制投资金额,以保证养老保险基金投资的稳定性和安全性.如匈牙利就将养老保险基金的投资项目按照风险系数由低至高划分为四个风险级别,以保证养老保险基金投资的安全性.
由于房地产市场难以获得预测长期租金的有效信息而蒙受较大的市场风险,投资的流动性较差,并且国际上也没有相关成熟的做法加以借鉴,建议中国不宜将养老保险基金投资于房地产市场.考虑到国际金融市场下的人民币尚不能自由兑换,进行海外投资目前存在政策制度障碍,在一定时期内该问题仍不能解决,因此目前不宜急于将国际金融市场作为养老保险基金的投资项目.